Private Equity: Bessere Leistung mit Deal-by-Deal-Verträgen in Venture-Capital-Partnerships

Wie beeinflusst der Vertrag des Fondsmanagers die Performance eines Private-Equity-Fonds? Ein Team von Forschern, darunter Sönke Sievers, ging dieser Frage nach. Ihre empirische Analyse zeigt, dass der Zeitpunkt der Zahlung des Fondsmanagers einen messbaren Einfluss auf die Leistung des Fonds hat. Wenn der Zeitpunkt der Zahlung für den Fondsmanager* eher günstig ist, bietet der Fonds tendenziell höhere Renditen für die Investoren, wie Sievers weiter unten erklärt.

Die Vergütungsbedingungen der General Partner (GP) im Bereich Private Equity werden durch Limited Partner Agreements, Verträge zwischen den General Partnern – den Fondsmanagern – und ihren Investoren, den Limited Partnern (LP), definiert. In der Regel werden in diesen Verträgen drei Aspekte der Vergütung festgelegt: die Verwaltungsgebühren, die Carried Interest und der Zeitpunkt, zu dem die General Partner bezahlt werden. Tatsächlich ist der Zeitpunkt ein wichtiger Bestimmungsfaktor für den Wert der Vergütung, die die General Partner erhalten, wie ich weiter unten erläutern werde. Trotz der wirtschaftlichen Bedeutung des Zeitpunkts gab es keine empirischen Beweise für einen Zusammenhang zwischen dem Zeitpunkt der Zahlung des General Partners und den tatsächlichen Cashflows, die die Limited Partner erhalten. Wir wollten diesen wichtigen Aspekt der Venture-Capital-Vergütung beleuchten: Wie variiert die tatsächliche Leistung des Fonds je nach der Vergütungspraxis des Fondsmanagers?

Zwei Ansätze für den Vergütungszeitpunkt

Historisch gesehen gibt es zwei Ansätze für die Auszahlung von Carried Interest – dem Gewinnanteil einer Investition, den die Fondsmanager zusätzlich zu dem Betrag, den sie in die Gesellschaft einbringen, erhalten – an die General Partner: Deal-by-Deal oder Full-Fund.

Deal-by-Deal oder „amerikanische“ Carry-Bestimmungen erlauben es den General Partnern, Carried Interest für jedes Geschäft beim Ausstieg zu verdienen, selbst wenn der Fonds als Ganzes nicht genügend Kapital an die Limited Partner zurückgegeben hat, um die Gewinnschwelle zu erreichen. Dieser Ansatz ermöglicht es den General Partnern, Carried Interest häufiger und in größeren Mengen zu verdienen. Daher wird er als „GP-vorteilhaft“ angesehen.

Ein Beispiel mag veranschaulichen, warum: Ein Fonds ist aus zwei Investitionen hervorgegangen, d.h. er hat die Aktien, in die er investiert hatte, verkauft, die erste mit Gewinn und die zweite mit Verlust, so dass die kombinierte Rendite der beiden Ausstiege gleich Null ist. Ein Deal-by-Deal-Vertrag ermöglicht es dem General Partner, beim anfänglich starken Ausstieg Carried Interest zu verdienen, obwohl die kombinierte Rendite der beiden Investitionen Null war. Obwohl Deal-by-Deal-Verträge oft Rückforderungsklauseln enthalten, decken die Standard-Rückforderungsklauseln in der Regel nicht die gesamte Rendite des Prinzips ab.

Im Gegensatz dazu erfordern Ganzfonds- oder „europäische“ Carry-Bestimmungen, dass investiertes Kapital und Gebühren an Limited Partner zurückgegeben werden, bevor der General Partner irgendwelche Carried Interest verdient. Daher wird dieser Ansatz als „LP-vorteilhaft“ angesehen. In unserem Beispiel wäre ein General Partner im Gesamtfondsansatz noch nicht berechtigt, Carried Interest auf den starken anfänglichen Ausstieg zu erhalten, da der Fonds als Ganzes noch keine positive Rendite auf das gesamte investierte Kapital erzielt hatte.

„GP-vorteilhafte“ Verträge führen zu höheren Renditen

Die „GP-vorteilhafte“ Vergütungspraxis ist kritisiert worden. Viele Beobachter der Branche, z.B. die Institutional Limited Partner Association (ILPA), haben argumentiert, dass Limited Partner in der Private-Equity-Branche auf Vergütungsstrukturen für Limited Partner bestehen sollten. Aber würde dies wirklich zu höheren Renditen für die Limited Partner führen?

Kurz gesagt, die Antwort ist nein. Wir zeigen in unserer Analyse, dass sogenannte „GP-vorteilhafte“ Verträge sowohl auf Brutto- als auch auf Nettobasis mit einer besseren Leistung verbunden sind. Die Zahlen sind eindeutig, Verträge mit ganzen Fonds sind mit Netto-Barwertverlusten von fast 11 Cent pro Dollar des investierten Kapitals verbunden, während bei Deal-by-Deal-Fonds der Barwert der Ausschüttungen den des eingebrachten Kapitals um etwa 39% übersteigt.

Während Gebühren und Carried Interest-Prozentsätze bei Deal-by-Deal-Fonds in der Regel höher sind, erzielen die Limited Partner bei Deal-by-Deal-Fonds höhere Nettoerträge als bei Fonds mit Carry-Rückstellungen für den gesamten Fonds. Mit anderen Worten, wir beobachten bei den durch „GP-vorteilhafte“ Verträge unterstützten Geschäften eine bessere Anlageleistung für die Limited Partner als bei den durch „LP-vorteilhafte“ Verträge unterstützten Geschäften, was überraschend ist, während die anfängliche wirtschaftliche Intuition das Gegenteil vermuten lässt.

„GP-Qualitätseffekt“ und darüber hinaus

Wie lassen sich diese Unterschiede erklären? Natürlich müssen wir mit kausalen Behauptungen vorsichtig sein. Aber ein Grund ist sicherlich das, was wir den „GP-Qualitätseffekt“ nennen: General Partner mit mehr Branchenerfahrung und einer besseren Leistung in der Vergangenheit verlangen im Durchschnitt eine bessere Entschädigung. Sie sind eher bereit, im Rahmen „GP-vorteilhafter“ Verträge zu arbeiten.

Der große Leistungsunterschied lässt sich jedoch nicht vollständig dadurch erklären. Unsere Analyse legt nahe, dass es noch einen weiteren Aspekt gibt: Die Vertragsbedingungen führen offenbar dazu, dass sich die General Partner anders verhalten, als sie es sonst getan hätten. Eine Reihe potenziell konkurrierender Mechanismen könnte hinter dieser Feststellung stehen. Wir haben zum Beispiel Unterschiede im Ausstiegsverhalten beobachtet. General Partner mit „LP-vorteilhaften“ Verträgen scheinen damit zu beginnen, bei relativ weniger risikoreichen Geschäften einen frühen Ausstieg zu erzielen, so dass sie beginnen können, Carried Interest zu verdienen. Dies lässt vermuten, dass sie ein Motiv haben, „auf Nummer sicher zu gehen“.

Auswirkung

Alles in allem zeigen wir, dass Verträge mit Einzelgeschäften besser abschneiden als Verträge mit ganzen Fonds. Aber warum gibt es dann beide Arten von Verträgen gleichzeitig auf dem Markt? Die Antwort lautet: Sie bieten unterschiedliche Kosten-Nutzen-Kompromisse. Wenn die Bedenken hinsichtlich der Vermeidung einer Überkompensation am größten sind, überwiegt die zusätzliche Sicherheit der Gesamtfondsstruktur die anderen Auswirkungen dieser Struktur. Wenn die Anreize für die Übernahme von Risiken die wichtigsten Überlegungen sind, dann dominiert die Struktur „Deal-by-Deal“. Es ist wichtig zu erkennen, dass beide Vertragsformen potenziell unterschiedliche Auswirkungen auf das Wohlergehen der Limited Partner haben.

Deshalb plädieren wir dafür, dass die politischen Entscheidungsträger mit Vorsicht vorgehen sollten, wenn sie Änderungen des vertraglichen Umfelds von Private-Equity-Investitionen vorschreiben. Änderungen, die auf den ersten Blick für Limited Partner wünschenswert erscheinen mögen, sind offensichtlich nicht besser.

Lesen Sie die Publikation „Paying for Performance in Private Equity: Beweise aus Risikokapitalpartnerschaften“ von Niklas Hüther, David T. Robinson, Sönke Sievers, Thomas Hartmann-Wendels. Management Science, online veröffentlicht in Articles in Advance: https://doi.org/10.1287/mnsc.2018.3274.

*In diesem Beitrag wird ausschließlich zum Zweck der besseren Lesbarkeit auf die geschlechtsspezifische Schreibweise verzichtet. Alle personenbezogenen Bezeichnungen sind somit geschlechtsneutral zu verstehen.

Zitation dieses Blogs:

Sievers, S. (2020, Januar 9). Private Equity: Bessere Leistung mit Deal-by-Deal-Verträgen in Venture-Capital-Partnerships, TRR 266 Accounting for Transparency Blog. https://www.accounting-for-transparency.de/de/private-equity-bessere-leistung-mit-deal-by-deal-vertraegen-in-risikokapital-partnerschaften/